根据中国信托业协会公布的《2024年度中国信托业发展评析》，2024年，在宏观经济回升向好背景下，信托资产规模达到29.56万亿元，比2024年6月末增加2.56万亿元、增长9.48%，比2023年末增加5.64万亿元、增长23.58%。
截至2024年末，资金信托规模为22.25万亿元，其中资金信托投向证券市场（含股票、基金、债券）规模合计为10.27万亿元，资金信托投向证券市场占比为46.17%，成为资金信托投向最大占比领域，其中投向股票和基金的资金数额为1.12万亿元，占资金信托的5.04%。
从以上数据可知，目前我国信托资产规模中证券投资信托的规模占比较大，起到举足轻重的作用。同时，鉴于证券投资的专业性，在证券投资信托中，存在着大量的结构化信托产品，且部分信托亦聘请了投资顾问进行辅助投资。因此，本次作者将在对此证券投资结构化信托产品进行研究的基础上，就相关问题进行分析并提出建议。
一、结构化信托简介
具体何为结构化信托？根据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）规定，结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。
基于前述规定，结构化信托具备以下两个特点：
- 具备优先与劣后的分级安排
- 风险承担与收益分配具备结构化特征
优先级受益人通常对应低风险，收益上限可预期；而劣后级受益人承担较高风险，但同时潜在收益更高。
二、投资顾问相关限制 1
由于现在证券交易市场的复杂性，信托产品亦需要对此进行大量、深入的前期研究才能制订符合其投资目的的投资策略。有鉴于此，投资顾问在证券投资信托业务 2中的存在就具备了合理性。投资顾问（为本文之目的，仅指私募基金管理人）基于其证券交易的专业背景，通过市场分析、政策解读和行业研究，为结构化信托产品提供定制化投资策略，优化资产配置比例，亦可通过制定风险控制方案，降低投资风险。
- 私募基金管理人作为投资顾问的类型限制
根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第五条规定"证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议"及第十四条第（八）款规定"符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：1. 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；2. 具备 3 年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录"，即在证监的监管环境下，若要选择私募基金管理人作为投资顾问，只有私募证券投资基金管理人符合要求。
根据《商业银行理财子公司管理办法》第三十二条规定"银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：......（二）担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人"，即银行理财子公司要选择私募基金管理人作为投资顾问的，只能为私募证券投资基金管理人。
根据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条规定"信托公司聘请的第三方顾问应当符合以下条件：......（三）有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不少于 3 年，且在业内具有良好的声誉，无不良从业记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明"，根据此条规定，在投资顾问为私募基金管理人的情况下，虽然监管规定并未明确限定私募基金管理人的类型，但考虑到信托产品为证券投资信托，结合基金业协会对私募基金管理人有专业化运营[3]的要求，因此，我们认为，若证券投资信托产品聘请私募基金管理人作为投资顾问的，则建议聘请私募证券投资基金管理人。
- 投资顾问与劣后级投资者身份重合的限制
根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第五条规定"证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除，不得存在以下情形：......（六）第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额"，此条明确了证券期货经营机构开展的结构化私募资产管理业务项下，投资顾问及其关联方不得投资劣后级份额。
根据《商业银行理财子公司管理办法》第三十二条规定"银行理财子公司所发行分级理财产品的投资顾问及其关联方不得以其自有资金或者募集资金投资于该分级理财产品的劣后级份额"，此条明确了银行理财子公司发行的结构化产品中，投资顾问及其关联方不得投资劣后级份额。
于证券投资结构化信托产品中，监管机构并未明确规定投资顾问及其关联方不得投资劣后级份额。那是否意味着，投资顾问及其关联方可于证券投资结构化信托产品中投资劣后级？
根据《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）第二十一条规定"发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者"，我们理解，此处监管规定的核心目的在于防范利益冲突与利益输送。在证券投资结构化信托产品中，若投资顾问或其关联方投资于劣后级份额，则在投资顾问出具投资建议时，其将与劣后级持有人具备了利益关联，其存在强烈动机进行高风险投资以最大化自身收益，从而可能会导致其投资建议因有失偏颇而直接或间接的损害了优先级持有人的利益。因此，基于前述分析，我们认为，从审慎角度，于证券投资结构化信托产品中，即使监管规定未明确禁止，但从利益冲突及利益输送防范的角度，建议投资顾问及其关联方不要投资结构化信托产品的劣后级。
此处衍生出的另外一个问题是，投资顾问关联方的范围究竟如何限定，是所有的关联方都不建议，还是说有一个范围上的限制？我们认为，由于监管规定的核心目的在于防范利益冲突与利益输送，因此，比较明确的是，投资顾问的实际控制人、控股股东、控股子公司、投资顾问所管理的基金，这几类主体由于与投资顾问的利益更具有一致性，因此建议该几类主体不要投资结构化信托产品的劣后级。至于其他关联方（如投资顾问小股东或投资顾问参股公司等），在确保公平公正且可有效防范利益冲突及利益输送的前提下，可作为该结构化信托产品的劣后级投资人。
三、受托人主动管理职责的履行
根据九民纪要相关精神，为防范被认定为系向劣后级投资人配资、通道业务的风险，于证券投资结构化信托产品中，在聘请了投资顾问的前提下，受托人更应注意坚持其"卖者尽责"的基本原则，切实履行主动管理职责。结合金监总局最新发布的《金融机构产品适当性管理办法》 4，我们认为，受托人的主动管理职责主要包括以下方面：
- 信托设立前
- 制定相应的内控制度：此处内控制度的制定，并不是针对某一产品，而是针对受托人日常信托业务而言。具体的内控制度，包括但不限于投资管理、授权管理、营销推介管理和委托人风险适应性调查、适当性管理制度、证券交易经纪商选择、合规审查管理、市场风险管理、操作风险管理、IT系统 5和信息安全、估值与核算、信息披露管理等。
- 尽职调查：受托人应自主对委托人风险承受能力、投资顾问情况、投资对象等进行详细的尽职调查，若尽调结果为不符合相关内控要求或监管规定的，应及时予以纠正或做出否定性决策。
需要注意的是，受托人对投资者的风险承受能力应进行实质性审查及评估 6，例如不要出现短期内多次评估 7、业务人员协助评估或代替投资者进行评估、进行不当提示、先销售后评估、非投资者本人签字、投资者购买产品所需资金与其财务支付水平明显不匹配等情形，以对投资者的真实风险承受能力进行判断。
- 推介管理：受托人应制作详细的推介计划书，制定统一的推介流程，并对推介人员进行培训 8，受托人应做到投资者风险承受能力与产品风险等级的匹配。同时，在推介文件中，亦避免出现投资顾问由委托人（尤其是劣后级委托人）指定、受托人对投资顾问的建议仅做形式审查等表述。
另，对于相关法律文件的签署，亦应严格执行双录及面签要求，由投资者自行进行签署，以证明投资者的真实意愿。
若受托人是委托其他机构代理销售的，受托人应当确认代理销售机构具备销售相关产品的资格及落实适当性义务的人员、内控制度、技术设备等条件。代理销售机构履行客户评估、适当性匹配等适当性义务，受托人应对此予以监督及持续评估。
- 充分的风险揭示：基于对相关事项的尽职调查，受托人应在推介文件中详细、真实列明相应的风险揭示内容（该等风险揭示内容应根据特殊投资标的进行针对性提示，而不能仅为一般性风险提示条款），并以显著的字体、格式进行标注，同时就此内容亦应向投资者进行明确的讲解，以确保投资者已充分了解并认可该等风险。另，受托人应确保各个文件之间关于风险揭示的内容保持一致性，以防出现纠纷。
特别需要提示，对于风险的揭示书，建议采取单独置备、单独签字的方式引起投资者足够注意，避免与《信托计划说明书》、《信托合同》等文件混编 9，必要时可通过录音、录像等形式记载充分风险提示的过程。
- 信托设立后
- 制订投资策略：由于合同的真实目的往往难以被探知或还原，因此我们倾向于认为，受托人是否直接或间接地按照劣后级投资者或投资顾问指示选择投资对象和投资策略是法院认定受托人在实然层面对信托产品进行主动管理与否的重要考量因素。
基于此，受托人要根据信托计划的性质、目标和受益人的需求，自主制定整体投资策略。若投资顾问对投资策略提供了建议的，也要确保受托人内部对所建议的投资策略经过自主审批。
- 审核投资建议：即使聘请了投资顾问，受托人仍需对投资顾问的投资建议进行独立的审查和评估，确保投资建议符合信托文件的规定、投资策略和风险控制要求。
若投资顾问的投资建议系通过受托人IT系统进行传输的，则受托人应确保IT系统运行的稳定性，且IT系统中应内嵌入受托人主动管理的内控要求，如专门审批人员的审核、审核人员对本次特殊投资风险的提示、IT系统对投资建议是否符合投资策略的比对等，并确保该IT系统流程的可回溯性。
另，在投资顾问出具投资建议后，建议受托人要预留充足的时间[10]对投资建议进行审批及决策，以免因为预留时间过短而导致被认定为非自主做出交易决策。同时，受托人亦应对该等投资建议进行实质性审核，不能仅做形式性审核，且须保留审核决策的证明材料。
- 执行投资决策：在受托人对相关投资建议、投资策略进行审核确认后，应自主执行投资决策，并亲自履行向证券交易经纪机构下达交易指令的义务，不得将投资管理职责委托他人行使。
- 设计冲突防范机制：若投资顾问的关联方投资了劣后级份额，则受托人应在相应的法律文件中进行明确的信息披露，设计专门的冲突防范机制，并对此机制的运行进行持续监测。
- 进行风险管控：根据市场变化情况，受托人应对信托的整体运行情况进行监控和评估，若出现不利变化 11，受托人应及时制订或调整风险控制措施，确保信托财产的安全和稳定。
同时，鉴于证券市场的快速变化和信托计划的不同需求，受托人亦须对信托财产进行合理的资产配置和调整。若投资顾问提出资产配置建议，受托人也需结合实际情况，自主决定是否进行调整以及调整的幅度和节奏。
- 披露投资风险：在信托投资的过程中，由于对应市场的复杂性及不确定性，信托所面临的投资风险亦并非一尘不变。因此，受托人亦应根据监管规定及相关信托文件的约定，及时对新出现的信托投资风险进行披露，且确保信息披露的真实性、准确性、完整性。
限于篇幅原因，前述罗列的职责并非受托人主动管理职责的全部，受托人应始终贯穿"受人之托，忠人之事"的原则，结合相关监管规定，全面履行监管规定及信托合同约定的职责，接受委托人监督，充分维护委托人的合法权益。
注释：
1 特别说明的是，本文对相关问题的分析，无论作者是否对相关前提进行明确，该等分析均是建立在证券投资结构化信托产品且聘请私募基金管理人担任投资顾问的前提之上。
2 根据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二条规定：本指引所称证券投资信托业务，是指信托公司将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的证券的经营行为。
3 《私募基金管理人登记指引第1号——基本经营要求》第四条规定：私募基金管理人应当在经营范围中标明"私募投资基金管理""私募证券投资基金管理""私募股权投资基金管理""创业投资基金管理"等体现受托管理私募基金特点的字样，不得包含与私募基金管理业务相冲突或者无关的业务。私募基金管理人应当遵循专业化运营原则，其经营范围应当与管理业务类型一致。
4 2025年7月11日国家金融监督管理总局令2025年第7号公布，自2026年2月1日起施行。
5 根据《金融机构产品适当性管理办法》第七条规定：金融机构应当具备符合适当性管理要求的信息系统等设施，保障网络和信息系统安全、高效、可持续服务，保障数据安全。对不符合适当性管理要求的，信息系统应当具备识别、提示、限制交易等功能。
6 在上海浦东法院（2020）沪0115民初15501号案中载明：本院查明的事实表明，原告填写了《风险收益特征调查》问卷，原告已经勾选的风险偏好问题，前后也存在明显矛盾；已经勾选的问题累计分数亦表明，原告属于保守型投资者，但案涉资管产品具有较高风险，明显超过了原告的风险承受能力......原告的上述购买行为系被告未尽适当性义务所致。
7 根据《金融机构产品适当性管理办法》第二十九条规定：投资者在同一金融机构进行风险承受能力评估单日不得超过两次，十二个月内累计不得超过八次。
8 根据《金融机构产品适当性管理办法》第十六条规定：金融机构应当强化销售人员资质管理，确保销售人员具备相应的产品销售资质。金融机构应当对销售人员持续开展培训，确保销售人员充分了解所销售或者交易产品的属性特征及风险水平。
9 在(2018)京03民终13862号一案中载明：根据上述信托文件的编制情况，《认购风险申明书》的编制位置在系列信托文件中间，其与签字页间隔有一份《信托合同》，在相关编排印制没有明显区分的情况下，不足以引起充分注意；并且第69页签字页之前第38页至第68页为《信托合同》，而签字页标题上方又标注为《信托合同》之签署页，在该签字页上的签名与在《认购风险申明书》特定文件上的签字提示效果并不相同。故本院对于中信信托公司主张的在系列信托文件最后一页签字即应视为《认购风险申明书》中签字的主张不予采信。另，经询，中信信托公司亦无录音、录像或其他形式证据证明其对于27号信托计划的风险进行了充分的提示说明。
10 根据"程某与国民信托有限公司信托纠纷案"（（2020）京0101民初16822号），被告在PB系统中预先设置的投资限制仅为信托合同约定的不得投资的负面清单，该操作只是机械地对投资顾问的建议做形式上的审核，并非自主做出交易决策，投资建议指令的"建议时间"和"审批时间"仅相隔数秒，说明被告仅机械地执行投资顾问的建议，未作实质审核，未尽审慎管理义务。
11 根据《金融机构产品适当性管理办法》第二十二条规定：发行机构应当根据市场变化对产品风险等级进行动态管理，并将变动情况及时告知销售机构。销售机构应当及时披露风险等级变动情况，并根据产品及投资者信息变化情况，主动调整适当性匹配意见，及时告知投资者。在产品开放期，投资者可以自主决定是否持有存量产品。
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